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上周聚焦 | 油价持续走高下的筑底反弹

（来源：StarU星兽）

全球财经一周一窥

油价持续走高下的筑底反弹（？）

上周只有四个交易日，在上上周市场情绪接近崩溃边缘和油价持续上扬的背景下，市场意外反弹。一方面，原油价格持续上扬，与此同时，本周纳斯达克暴力修复4.4%，标普500反弹3.3%，道指上涨2.9%。上一次高油价下的市场反弹还是1990年10月。

有关SpaceX发行的新闻不断，彰显这是一场极其独特的IPO。作为对这些消息的验证，SpaceX的股票场外交易的价格波动在3月后并不大，截至4月3日，场外交易平台FForge的交易价格为608.15，折合1.44万亿估值，接近1.5万亿的主流数据。

华盛顿方面，本周，川普对全国的电视发言，对听众而言，并不清楚接下来中东冲突的走向，是尽力加速结束，还是维持目前现状边打边谈，还是升级。而电视发言后，五角大楼剧烈人士变动，一天fire十二位现役将军，特别是陆军参谋长，这是川普亲自破格任命的，任命前为退役3星上将，紧急提升为4星上将后出任参谋长。这体现出白宫以及五角大楼文职和职业军人之间的巨大差异。美国和北约的分歧同样巨大。

油价方面，德州原油和Brent原油价格从上周的远超运费的价差到本周的严重倒挂，显示出目前市场的混乱。现货、期货市场的价格运行，超出了常规。

周大事件复盘

本周对市场而言，最重量级的声音是4月1日晚，川普对全美的电视讲话。对市场而言，美伊军事冲突，从一开始的数天结束、到数周结束、到一个月结束（原定3月底4月初访华），到现在陷入焦作，这不仅仅是一个阶段性回顾，而是对冲突走向的明确。当市场得到的结果是战争将持续以后，油价在夜盘跳涨，持续上涨到4月2日开盘，上涨幅度约10%；开盘后维持高位。

与此同时，股票市场的表现却完全不同。夜盘，期指、国债期货下跌和油价上涨同步，标普期货夜盘下跌一度接近2%；但是4月2日开盘后，股指和国债迅速反弹，恢复到4月1日开盘水平。

战争将持续，油价上扬VS.股市夜盘下跌开盘修复

4月1日晚9：30，川普对全美电视讲话。战争进行了一个月，市场对战争的回顾并不在意，而是关注，还会不会打下去？不打，如何退出；打，要打到什么程度结束。当川普发言的结论是，战争还将继续，而战争结束的信号依然模糊不清的时候，夜盘崩溃。USO（原油期货ETF）暴涨10%，TLT（20年期国债ETF）夜盘暴跌超过0.75%，标普500夜盘跌幅超过1.5%。

同时我们也观察到股市和中东局势的分道扬镳，不仅仅是美国市场，而是全球市场。日经指数、欧洲、德国指数，在川普的电视讲话后，均先跌后迅速修复，而没有随着油价上涨持续走低。

一个解读是在油价大幅度上扬后，美联储主席鲍威尔表示倾向于维持利率不变，并“忽略”能源冲击引发的短期通胀。FedWatch工具显示，市场升息预期大幅度下降，从周三的超过20%下降到10%。

整体而言，市场分析师依然相信，油价高企的同时市场上扬是非常罕见的例外。历史上不是没有发生过，只不过上一次这样的市场异动是1990年10月，当时受海湾战争影响，油价创下当时历史新高40.42美元，但是市场强势反弹。而本轮反弹，缺乏战争进程的绝对可控。

无论如何，我们看到的是战争的持续，以及对能源以外的其它领域影响，首当其冲的是化肥，这是芝加哥大学米尔斯海默教授最为担心的冲击，作为一种对冲，可考虑VEGI（农作物ETF），USAG相关（美国农业指数），DBA（农产品fund）等；其次是高耗能产业，从电解铝以及附属产品，到数据中心。

目前混乱的市场，很难预测各板块未来的走向，但是可以横向对比各版块的强弱。下表是券商Schwab最新的板块强弱对比。在这个基础上，我们依然强调，逆周期资产的配置。

规则修订、SpaceX的IPO和局部流动性

本周，作为Q1的结束，又有两家私募融资公司限制赎回。一家是老牌资管Ares（ARCC）旗

SpaceX的IPO是一个持续关注的话题。这背后不仅仅是一个异乎寻常的超级体量的明星企业上市，更是伴随着纳斯达克的规则修订。

在各种纷繁的“新”消息下，我们更加注重看待问题的锚点：定价取决于股票的供需。一些消息，能确定性的描述其对供需平衡的影响，而一些消息，则难以形成高置信度的判断。后者的一个代表，就是最新的30%的IPO将预留给散户的消息。这在美国市场（没有打新股的传统，IPO主要针对机构）是一个例外。“例外”容易做文章，于是乎，这个消息后有极度乐观的估值，将总市值推高到2万亿。我们想说的是，这个例外，对供需平衡的影响，远远不及其它“制度创新”。一个合理的心理预期，更要关注确定性的结构性因数。

最重要的结构性改变：

●短期价格强力支撑：这个强力支撑是IPO后15天纳入指数（fast entry）和IPO后承销商有最多30天“价格支持”（法律允许的价格操纵）相重叠。

●权重计算导致被动型ETF结构性超量需求：新规则取消最低10%流通量的资格要求，以及低流通量权重调整。原则上，纳斯达克按照市值给予成分股权重，但是对于低流通股（可交易股票供给少），有权重下调机制。取消权重下调机制，意味着紧盯指数的被动型ETF将按照市值比例购入股票，在地流通量的背景下，必将形成系统性超买。

以上两点，均会系统性的扭曲市场供需平衡，导致SpaceX较其它成分股在和指数的联动上扭曲，资金流入时，SpaceX上扬更多，资金流出时，Space下降更少。

而微观方面，SpaceX是行业的独行者，甚至超过10年前特斯拉在电车行业的地位。极其有利于高估值。

分析人士认为，SpaceX仅仅是一个开头，接下来Anthropic和OpenAI的IPO，都会在重复SpaceX的运行特征，整体市场更加偏重大体量、低流通量企业，而对中小企业融资估值不利。目前，和纳斯达克挂钩的被动投资基金规模6000亿美元，远远低于和标普500挂钩的被动基金规模14万亿，而纳斯达克的增长在过去20年，高于标普。预期更多的结构性变化。

回到SpaceX的IPO，市场普遍认识是风险更多来自系统，特别是私募方面带来的流动性冲击。目前我们没有看到系统性流动性枯竭，仅仅是孤立化的负面个案，但是整体而言，流动性处于下降，是市场共识。而在美联储大幅度降息和QE前，这种下降趋势不会缓解。下图是麦肯锡统计的私募资金使用规模，从零利率超级宽松QE的2021年到2025年，下降了约40%。

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