证券之星 李若菡
受半导体行业周期波动等因素影响，恒运昌(688785.SH)2025年业绩表现不佳，营收和净利润双双下滑。
证券之星注意到，自研产品表现疲软，拖累了公司全年收入表现。同时，在市场竞争加剧的背景下，公司引进产品毛利率已连续三年出现下滑。进一步研究发现，公司来自前五大客户的集中度较高，其中第一大客户拓荆科技更是贡献了过半收入。
为拓宽市场版图，公司在沈阳、北京设立了公司，但旗下子公司盈利状况不佳，普遍处于亏损状态。同时，研发费用的增长进一步侵蚀其利润空间。进入2026年一季度，公司业绩持续下滑，净利润更是跌近五成。
支柱业务收入滑坡，客户集中度高
公开资料显示，恒运昌主要从事等离子体射频电源系统、等离子体激发装置、等离子体直流电源、各种配件的研发、生产、销售及技术服务，并引进真空获得和流体控制等相关的核心零部件，围绕等离子体工艺提供核心零部件整体解决方案。
今年1月，公司正式登陆资本市场，但其上市后披露的首份年报却未能延续过往高增长态势，业绩表现明显承压。此前的2022年至2024年，公司经营业绩持续稳步增长，其营业收入复合增长率达84.91%，归母净利润复合增长率高达131.87%。
2025年，受半导体行业周期波动影响，恒运昌下游半导体设备客户基于自身订单、产品验证及交付进度动态调整采购，导致订单呈现波动，公司出现营利双降的情况。报告期内，公司实现营业收入5.29亿元，同比下滑2.09%；归母净利润1.14亿元，同比下滑19.57%；扣非归母净利润1.05亿元，同比下滑18.95%。
元股证券:ygzq.hk证券之星注意到，2025年，公司自研产品和引进产品收入出现分化。以等离子体射频电源系统、等离子体激发装置为代表的自研产品实现收入4.15亿元，同比下滑9.01%，占总营收的78.45%。其中，等离子体射频电源和匹配器的销量分别为5103台和3893台，同比分别下降3.63%、3.97%。
恒运昌的引进产品包括真空获得和流体控制分别所需的真空泵、质量流量计等核心零部件，该产品线收入为8661.32万元，同比增长5.87%，占总收入的比例为16.45%，其增量难以抵消自研产品收入下滑。
值得注意的是，受市场竞争加剧等因素影响，公司引进产品毛利率出现下滑。2025年，该产品毛利率为13.9%，同比下滑了1.22个百分点，已连降三年。同时，公司的技术服务业务毛利率亦出现下滑，为44.34%，同比下滑了11.54个百分点。
进一步研究发现，恒运昌来自前五大客户的收入占比较高，且存在向第一大客户的销售比例超过50%的情形。2022年-2025年，公司前五大客户的合计营业收入占当期营业收入的73.54%、80.39%、90.62%、84.04%，客户集中度较高。
其中，拓荆科技身兼公司的股东及第一大客户，更是贡献了过半收入。2023年-2025年，公司向其销售收入分别为1.89亿元、3.41亿元、3.04亿元，占营业收入的比重分别为58.16%、63.13%、57.37%。目前，拓荆科技持有恒运昌201.06万股股份，持股比例为2.97%。
在收入下滑的背景下，恒运昌面临的竞争压力也在加大。一方面，公司需要加速追赶MKS、AE等海外头部厂商的技术差距，在产品性能、稳定性和工艺适配能力上持续突破；另一方面，当前国内厂商也在加大对射频电源领域的投入力度，如英杰电气推出并量产了部分型号的射频电源，茂硕电源通过参股切入赛道。
子公司全线亏损，研发增长侵蚀利润
证券之星注意到，为拓展业务布局，恒运昌积极推进区域及全球化布局。公司通过设立沈阳子公司和北京子公司，加强公司在东北、华北地区的业务开拓。同时，公司于2025年11月在德国设立境外直接投资子公司——德国恒运昌，定位为全球战略支点，承载海外研发、技术融合及市场拓展三大职能。
2025年年报显示，恒运昌子公司的盈利情况并不乐观，旗下4家全资子公司全部处于亏损状态。深圳百世达、沈阳恒运昌、北京恒运昌、德国恒运昌净亏损金额分别为3.15万元、693.31万元、 229.33万元、6.5万元。
同时，研发费用的增长也对公司盈利能力造成了明显冲击。2025年以来，恒运昌持续加大研发投入，推进新产品开发及现有产品的迭代升级，公司研发费用为8015.92万元，同比增长45.01%。
此外，基于谨慎性原则，公司对存在减值迹象的相关资产进行了减值测试，合计计提信用减值损失和资产减值损失1616.91万元，进一步压缩了利润空间。
2026年以来，恒运昌业绩持续下滑。公司一季度收入为1.24亿元，同比下降12.08%，归母净利润为1758.28万元，同比下滑49.81%，近乎“腰斩”；扣非净利润为1693.05万元，同比下滑44.31%。
今年以来，南向资金创下1.4万亿港元净流入纪录，内资“定价权”逐渐增强，对港股市场过于依赖外资的资金结构进行了重塑。
对于归母净利润大幅下滑，公司表示，主要因公司加大运营体系优化力度、持续加大研发投入并引进各类专业人才，叠加本期政府补助同比减少，同时依据会计准则计提资产减值损失，多重因素拖累利润表现。
值得注意的是，在净利润持续下滑的背景下，恒运昌募投项目将带来的新增折旧摊销影响不容忽视。
据了解，公司IPO共募资15.61亿元，分别投向沈阳半导体射频电源系统产业化建设项目、半导体与真空装备核心零部件智能化生产运营基地项目、研发与前沿技术创新中心项目、营销及技术支持中心项目和补流。项目达产后，每年新增折旧摊销金额约为4700万元。
盈利能力承压之际，恒运昌的现金流同步下滑。2025年及2026年一季度，公司经营活动产生的现金流量净额分别为8478.78万元、1065.08万元，同比分别下滑14.79%、30.54%。(本文首发证券之星，作者|李若菡)
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